21世纪经济报道记者唐婧 北京报道

　　6月14日，中国人民银行发布的5月金融数据显示，2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元。

　　另据21世纪经济报道记者测算，2024年5月单月新增社会融资规模为2.07亿元，同比多增5092亿元，逆转了4月的负增长；5月单月新增人民币贷款为8157亿元，同比少增4043亿元。

　　分析人士表示，当月新增人民币贷款回落在市场预期之内。金融机构信贷投放依然缺乏足够的需求储备，加上季度GDP核算方式优化后，地方政府督导下虚增存贷款的现象有所缓解。在此背景下，5月新增贷款仍然接近万亿元水平，并不算少。此外，地方化债和中小金融机构风险处置对5月贷款也有下拉作用，如果将这部分因素还原后，当月新增贷款实际高于上年同期水平。

　　数据还显示，5月末，广义货币（M2）余额301.85万亿元，同比增长7%，增速比上月末低0.2个百分点。狭义货币（M1）余额64.68万亿元，同比下降4.2%，增速仍然为负，上月末为同比下降1.4%。

　　值得一提的是，社融数据公布前夕，央行主管报纸《金融时报》发表《如何理解M1增速变化》一文，并援引业内人士称，上半年，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1增速下行，这一现象并非企业预期偏弱单一因素影响。从更深层面来看，M1统计口径不包含居民活期存款，使得M1对企业活期存款变动尤为敏感。往后看，随着财政支出的发力与房地产政策效果的显现，M1增速有望摆脱负增长，出现反弹。

　　M1增速缘何为负？

　　目前我国的货币分为M0、M1、M2三个层次。M0，即我们常说的“现金”，最活跃，流动性也最高；M1，是M0加上流动性稍弱一点的单位活期存款；M2，是M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等。因此，M1被称为狭义货币供应量；M2是广义货币供应量。

　　上述分析人士告诉记者，当前M1增速放缓受多方因素扰动。首先，我国M1统计口径仅包括现金和企业活期存款，但随着金融深化推进和支付便利性提高，M1增速存在被低估的情况，因此需要从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。

　　例如，中金公司近期发布研报称，与M1类似但没有纳入统计口径的资金还包括：居民活期存款、现金管理类产品、第三方支付机构备付金，这三类资金都具有类似M1的特征。若将以上三类资金纳入，4月M1增速大概在0.6%—1.1%之间。 

　　其次，近期M1增速下降还与规范手工补息和存款分流等因素有关。一方面，在打击资金空转、叫停手工补息背景下，部分不规范的企业存款同步减少。业内人士反映，4月以来许多银行与大企业客户之间的协定存款和通知存款转为理财或定期存款，其中协定存款是大头，而且是计入M1的，后续影响还会持续显现。今年前5个月，非金融企业活期存款减少4万亿元左右，定期存款则增加了1.5万亿元左右。

　　另一方面，随着财富管理方式多元化，在存款利率下行背景下，理财产品作为存款“蓄水池”的作用明显，对存款的替代属性增强，部分活期存款向理财市场分流。今年以来债券型基金收益率优势明显，相应的理财产品也受到投资者青睐。据Wind统计，截至5月末，债券型基金资产规模超过9.5万亿元，同比增加约1.8万亿元。

　　最后，今年金融业增加值核算方式优化也带来金融数据挤水分效应。之前季度金融业增加值核算方式高度依赖存贷款规模，地方政府有较强的冲动督导银行冲高存贷款，优化后的核算方法更加注重效益而非规模，各方面开始对过去存贷款数据中虚增的成分挤水分，未来数月还将持续产生下拉作用。

　　上述分析人士还指出，从深层次来看，M1增速放缓也是经济转型升级和质效提升的体现。历史上，房地产企业和地方政府融资平台活期存款是企业活期存款的主要部分。随着我国房地产市场供求关系发生重大转变和地方政府举债行为受到进一步规范，房企销售回款和融资平台现金流减少，短期体现为M1增速的放缓，长期则反映的是经济结构转型升级与调整优化。

　　M2增速放缓

　　2024年5月末，M2余额301.85万亿元，同比增长7.0%，较4月回落0.2个百分点。分析人士表示，M2供应量增速放缓是多种因素综合作用的结果，当前增速同经济增长和价格水平预期目标是基本匹配的。

　　一是去年高基数扰动。2023年是疫情平稳转段后的第一年，政策支持力度较大，M2增速明显加快，高基数上会有回落。2023年5月M2同比增速高达11.6%。存量M2已超过300万亿元，很难寄希望于货币总量持续两位数的高增长。还有观点认为，近期资管产品募集增速回升较快，5月末同比增长11.3%，较大程度分流了银行表内存款。

　　二是高质量发展阶段主动挤水分。金融机构受传统规模情节的影响，以往有靠虚增存贷款做高金融数据的现象，这在经济转型升级阶段越来越不可持续。今年以来规范手工补息、优化金融业增加值核算实际上都是在主动挤水分，也是落实《政府工作报告》关于避免资金沉淀空转的要求，在这个过程中，M2增速会有所回落。

　　三是阶段性因素的影响。5月企业和政府债券发行规模明显增加，同比多增近9000亿元，部分企业还在提前还款，对信贷增长也有下拉影响。特别是近期发行的特别国债具备收益率高于存款、流动性较强、风险相对较小等特点，受到机构、个人投资者热捧。通过购买理财等渠道，居民和企业存款大量流向债市。Wind数据显示，1—5月债券型基金资产规模增加了4921亿元，而去年同期仅为732亿元。

　　信贷增速自然“换挡”

　　事实上，今年以来，M2和人民币贷款投放总体放缓，央行已通过《货币政策执行报告》等渠道多次发声解释。面对经济结构的加快转型、房地产供求关系的重大变化和直接融资的发展，央行很早就预见到信贷需求会出现“换挡”，当前我国货币总量已足够多，不能再像过去那样依靠增量，货币信贷的高增速已难以维持。

　　今年《政府工作报告》也明确提出，货币政策要加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能。未来的政策调控方向会更加注重盘活存量资金，提高资金使用效率，将低效贷款收回来投放到新动能领域，在信贷结构有增有减等方面见到实效，更好适配高质量发展。

　　还有接近央行人士告诉记者，盘活存量会对经济注入新动能，但不体现为贷款增量，客观上货币增速会有所放缓，并不说明央行主观上想收紧信贷。今年以来，央行也在指导商业银行挖掘信贷需求，加强规范手工补息，意在引导银行实现规模、质量、效益的均衡发展，挤完水分后也能更好优化金融资源配置。

　　专家指出，拉长时间维度看，金融规模指标与我国经济发展的相关性在逐渐减弱。我国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定是其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。历史上，主要发达经济体都曾关注过类似的总量指标，但随着金融脱媒加剧，又逐步淡化并放弃盯住这些指标。

　　有市场研究表明，2015年以前，我国M1与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年以后降至15%；信贷投放对经济增长的拉动作用也逐年减弱，1953—1977年、1978—1993年、1994—2007年、2008—2022年，我国每增加1元信贷投放，相应的GDP分别增加1.636元、0.988元、0.935元和0.489元，带动效应大幅弱化。

　　上述接近央行人士表示，我国货币信贷正从外延式扩张转向内涵式发展，经济结构调整、转型升级带来信贷需求“换挡”。传统高度依赖信贷资金的重工业等行业信贷需求趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升，占用信贷较少。加总来看，贷款增速自然会有一个换挡减速的过程，未来经济社会高质量发展不会依赖信贷规模的高速扩张。

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